2024Q1基金减仓转债幅度创历史之最

2024Q1基金减仓转债幅度创历史之最
业绩：正股波动加大，转债基金表现较弱
2024Q1，正股深跌反弹&债牛行情延续，典型固收+基金（一级债基、二级债基、偏债混合）整体表现中规中矩，但内部分化较大。转债基金因含权类资产较多，表现普遍较弱。从一季度收益率中位数来看，中长期纯债基金收益率最高，为1.21%，一级债基、二级债基和偏债混合基金差异不大，收益率中位数分别为1.14%、0.92%、0.99%。作为转债高仓位策略代表的转债基金表现则明显较弱，单季度亏损2.55%。
规模&仓位：二级债基减仓幅度创历史之最
二级债基&转债基金均明显减仓转债，一级债基则小幅增持。作为最主要持有者，二级债基24Q1持有转债规模为1164.43亿元，较23Q4环比减持332.09亿元，幅度超过历史任一季度。一级债基作为第二大持有者，小幅增持8.50亿元至578.27亿元。转债基金环比减持58.10亿元至441.55亿元。
一、二级债基的转债仓位下降较为明显，转债基金仓位也有所下降。2024Q1，二级债基转债仓位环比下降0.89个百分点至16.69%；一级债基转债仓位环比回落0.35个百分点。此外，转债基金转债仓位有所回落，由2023Q4的89.30%微降至89.03%，仍处于历史较高位。
2024Q1基金转债持仓规模及仓位双降，折射出投资者对于转债品种性价比的矛盾。其一，在权益乃至转债市场近两年表现较弱的环境下，投资者对于波动较大的含权类产品较为谨慎，更加倾向于稳健类产品，且2月开始的反弹行情更容易催生止盈兑现交易。其二，24Q1，纯债投资者通过拉久期便可满足部分博收益的需求，且更具确定性，对转债收益的弹性需求形成挤出。其三，权益市场的不确定性以及风格的错位，在正股层面也压制转债投资情绪。一方面，2023年年报季曾衍生出信用事件冲击。另一方面，转债市场又多由小市值品种组成，红利品种相对较少，在正股风格上存在一定程度错位。其四，转债市场新发供给进一步放缓，叠加存量底仓品种持续退出，也引发了部分投资者对后续转债市场规模的担忧。
个券配置：增配风光、纺服，减配银行、汽车
公募基金增配个券的整体力度不大，主要加仓低价稳健个券及行业存在改善预期的品种，如风光、纺服、PCB。在减持幅度居前的品种中，公募基金倾向于减配以银行为代表的金融转债、强赎预期扰动的高价个券，以及弱信用资质品种。
风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。
01
正股波动加大，转债基金表现较弱
2024年4月22日，一季度基金持仓已悉数披露。2024Q1，正股深跌反弹&债牛行情延续，典型固收+基金（一级债基、二级债基、偏债混合）整体表现中规中矩，但内部分化较大。转债基金因含权类资产较多，表现普遍较弱。纯债基金在债牛行情支撑下，同时取得绝对收益及相对收益。从一季度收益率中位数来看，中长期纯债基金收益率最高，为1.21%，一级债基、二级债基和偏债混合基金差异不大，收益率中位数分别为1.14%、0.92%、0.99%。作为转债高仓位策略代表的转债基金表现则明显较弱，单季度亏损2.55%。不过，转债基金2024Q1收益率95%分位点表现较强，达到3.09%，指向个别转债基金依然挖掘到转债市场的结构性机会，顺利跨越市场波动。
进一步观察转债基金2024年以来表现，代表性品种1月深度回调，2月初快速反弹，之后进入震荡回暖区间。我们选取了部分规模居前的转债基金作为样本，计算其2024年以来的累计收益率曲线，并与二级债基的整体表现进行对比。2024年初，国内经济基本面修复预期放缓，美联储降息预期分歧加剧叠加衍生品风险敞口暴露冲击微观流动性，转债市场深度回调，而转债基金因弹性品种仓位较重，调整更为明显（2024年2月5日）。随后央行降准、监管层也发声严惩恶意做空、汇金增持ETF，显著提振市场情绪，转债基金也迎来快速修复。进入3月，国内出口&通胀数据呈现转暖迹象，转债基金表现也持续改善，3月末个别头部转债基金年内收益已顺利转正。4月以来，转债市场进一步开启估值弱修复行情，部分头部转债基金年内实现正向收益。
02
二级债基减仓幅度创历史之最，
转债基金也明显减仓
2022年5月，Wind对持有转债的基金分类进行了调整，新增可转换债券基金分类 ，并将原纯债基金中可投资转债且不符合转债基金定义的基金分类调整为一级债基。因此，二级债基（转债基金此前多归属于二级债基）、中长期纯债基金数目相应调减，而一级债基数目调增。在本文中，我们以口径追溯调整后的基金分类作为统计对象。
2024Q1，中长期纯债基金新发&净申购齐发力，含权基金申赎分化，二级债基遭遇较大净赎回压力。2024Q1，久期行情之下，中长期纯债基金新发规模较大且本身迎来较大规模净申购，新发份额为758.94亿份，净申购达到1974.50亿份。含权类基金申赎分化，一级债基在连续两个季度遭遇赎回压力之后，于24Q1迎来较大规模的净申购（213.07亿份，23Q4为-141.22亿份）。但二级债基赎回压力进一步放大，在23Q3、23Q4分别遭遇净赎回57.07、1145.45亿份之后，于24Q1再度面临1499.06亿份的大额赎回。
从细分类型基金持有转债的规模变化上看，常规分类（不含转债基金）当中，一级债基小幅增持转债，但二级债基，2024Q1大幅减持转债，单季度减持幅度创历史之最，偏债混合基金减仓幅度也相对较大，灵活配置基金则轻微减配转债。作为最主要的持有者，二级债基2024Q1持有转债规模为1164.43亿元，环比减持332.09亿元，幅度超过历史上任一季度。一级债基作为第二大持有者，2024Q1小幅增持8.50亿元至578.27亿元。偏债混合基金和灵活配置型基金分别减配转债27.75亿元（结束了连续三个季度的增持态势）、0.81亿元。
转债基金方面，延续了23Q4以来的减仓节奏，24Q1再度较大幅度减持。转债基金自2023Q2-Q3的连续增持之后，转债持仓规模来到568亿元，达到历史最高点。但在最近两个季度的赎回压力下，转债持仓规模下滑明显，24Q1环比减持58.10亿元至441.55亿元，目前仍明显高于23Q1的持仓规模（414.21亿元）。
从仓位来看，常规类别基金转债仓位有所分化，持仓规模较大的一、二级债基下降较为明显，转债基金仓位微降。2024Q1，二级债基转债仓位结束了连续五个季度的上升态势，环比下降0.89个百分点至16.69%，不过仍处于次高位的水平。一级债基转债仓位，24Q1环比回落0.35个百分点，表观数值变化不算大，但相比于前三个季度均保持在0.05个百分点附近的超低波动态势，其实已经体现出较为明显的减仓倾向。此外，偏债混合基金&灵活配置基金的转债仓位，均实现连续三个季度增长，分别环比上升0.14个百分点、0.09个百分点。受权益市场大幅波动影响，转债基金转债仓位有所回落，由2023Q4的89.30%微降至89.03%，仍处于历史较高位。
回顾历史来看，上一次基金转债规模&仓位双降还需追溯至2022Q3（一级债基同期也遭遇转债规模&仓位双降），彼时正股基本面转弱&债市流动性收敛，转债高估值“新常态”的认知受到挑战，估值从历史最高位回落。这意味着，当时转债规模&仓位双降，主要出于止盈，以及高溢价环境下预期收益的降低。
2024Q1基金转债持仓规模及仓位双降，折射出投资者对于转债品种高性价比的矛盾。其一，去年底转债估值来到低位，传统意义上转债品种性价比逐步凸显，但2024开年转债估值未能像往年一样出现回升，这背后体现出在权益乃至转债市场近两年表现较弱的环境下，投资者对于波动较大的含权类产品较为谨慎，更加倾向于稳健类产品，这也是本次一、二级债基本身规模变动出现分化的原因之一。同时，情绪趋弱的背景下，2月以来的反弹行情也更容易引导机构进行止盈兑现交易。其二，通常情况下，利率低位运行，通过转债博取收益的需求会较为旺盛，但24Q1，长端利率在历史较低位的情况下，依然走出单边下行的牛市，纯债投资者通过拉久期便可满足部分博收益的需求，且更具确定性。而转债尚在左侧，一季度展示出的风险收益比要弱于纯债。其三，权益市场的不确定性以及风格的错位，在正股层面也压制转债投资情绪。一方面，2023年年报季曾衍生出信用事件冲击，投资者今年在临近年报季之前，不免会对正股信用资质存在较高要求，尽量规避弱资质标的。另一方面，今年初权益市场小微盘品种承压明显，而转债市场又多由小市值品种组成，红利品种相对较少，与正股风格存在一定程度错位。其四，转债市场新发供给进一步放缓，叠加存量底仓品种持续退出，引发部分投资者对于后续市场规模的忧虑。
进一步观察转债基金净值和持仓数据明细，头部转债基金持仓下滑较为明显，被动投资或者即期业绩较强的转债基金逆势迎来大额净申购。2024Q1，绝大多数转债基金因净赎回压力，减仓转债明显。不过，博时中证可转债及可交换债券ETF延续自2022H1以来的净申购态势，跃居为第一大转债基金，24Q1规模达到74.09亿元，环比增加11.25亿元。工银瑞信可转债则凭借单季度超8%的业绩，同样迎来了较大规模申购，规模环比增加9.29亿元至17.75亿元。此外，华宝可转债的负债端较为稳健，或因不参与股票投资，依然获得了小幅净申购。
值得注意的是，规模前15大转债基金倾向于增转债仓位、降股票仓位。其中，规模最大的可转债ETF，选择提升转债仓位，保持杠杆率平稳。汇添富可转债&工银瑞信可转债或因即期业绩较强，持仓较为激进，选择提高转债&股票仓位，并进一步加杠杆。中欧可转债整体规模维持平稳，但资产配置倾向发生较大变化，选择清空股票投资，将仓位切换至转债。此外，华安可转债&富国可转债则明显较为谨慎，同时降低转债&股票仓位，杠杆率也显著下降。
03
公募增配风光、纺服、PCB，
减配银行、锂电、汽车
首先需要说明的是，公募基金对于进入转股期前后转债的披露规则有所不同。进入转股期之前的转债，只有进入基金前5大债券持仓才会被披露。而进入转股期之后，无论持仓规模大小，均会被悉数披露。我们为更好的观察个券持仓环比变动，此处对于转股起始日位于2024Q1区间的转债进行了剔除。
从个券持有市值的变化来看，净赎回压力之下，公募基金增配个券的力度不大，主要加仓低价稳健个券及行业存在改善预期的品种。其中，“风光”个券成为基金24Q1重要增配方向之一，如光伏板块的晶能转债&福22转债、风电板块的福能转债。此外，行业基本面存在改善预期的纺服（鲁泰转债、智尚转债）、PCB（世运转债、景23转债）、电动两轮车（爱玛转债）、矿山（恒邦转债及柳工转2）等板块个券，也迎来一定规模增持。此外，部分医药个券也受到增持，分别为华海转债、奇正转债、蓝帆转债。
在减持幅度居前的品种中，公募基金倾向于减配以银行为代表的金融转债、强赎预期扰动的高价个券，以及弱信用资质品种。基于净赎回压力，银行等流动性相对较强且规模较大的底仓个券遭遇大规模卖出（浦发转债、兴业转债、浙22转债等）。而大秦转债作为24Q1环比减持规模最大的个券（-68.1亿元），主要系平价上涨，触发强赎预期所致，其他个券如贵轮转债、淮22转债、平煤转债，亦是如此。此外，部分弱信用资质标的，如中装转2、广汇转债、美锦转债同样受到较大规模减仓。值得注意的是，锂电成为主要减持行业，个券包括天赐转债、冠宇转债、宙邦转债。